náhled|Měsíční CDS ceny (USD) vybraných států v letech 2010-2011 Credit default swap (swap úvěrového selhání, česky výměna nesplaceného úvěru, nebo eufemisticky pojištění proti nesplacení dluhopisu, zkráceně CDS) je úvěrový derivát, který slouží k přenosu úvěrového rizika z jednoho subjektu na jiný. Strana, která koupila kontrakt CDS, se chce zajistit proti riziku úvěrového selhání podkladového aktiva (např. dluhopisu). Na druhé straně, prodávající se zavazuje uhradit ztrátu v případě zmíněného selhání. Za tuto ochranu si prodávající strana nechává platit určitou prémii.
CDS kontrakty jsou často přirovnávány k pojištění, ale je zde několik zásadních rozdílů: prodávající strana nemusí být regulována (naproti tomu, regulace pojišťoven je vysoká) kupující strana nemusí vlastnit podkladové aktivum, jež je zatížené úvěrovým rizikem, z toho vyplývá, že kupující se může „zajistit“ proti úvěrovému riziku, kterému není vystaven (u pojištění se můžeme pojistit pouze vůči rizikům, kterým jsme vystaveni) CDS kontrakty jsou obvykle v účetnictví vykazovány svou tržní hodnotou, která se v čase mění
V důsledku světové finanční krize začal být CDS považován za systémové riziko pro ekonomiku, zejména proto, že původní netransparetní „výměny“ dluhů a nulová regulace vedly dominovým efektem k bankrotu celého řetězu věřitelů. Mnozí ekonomové i politici tak viní CDS ze zhoršení dopadů finanční krize, zejména na příkladu Řecka.Ben Moshinsky - Aaron Kirchfeld: Naked Swaps Crackdown in Europe Rings Hollow Without Washington. (11. 3. 2010)Stevenson, Jacobs: Greek Debt Crisis Is At The Center Of The Credit Default Swap Debate. (10. 3. 2010)
Mechanismus CDS náhled|200px|vpravo|Kupující si koupil CDS kontrakt v okamžiku t0 a pravidelně posílá platby ve výši prémie prodávajícímu – v časech t1, t2, t3, t4… Pokud u referenčního emitenta nenastane kreditní událost, kupující bude platit do doby vypršení kontraktu – tedy do okamžiku tn. náhled|200px|vpravo|Avšak pokud v okamžiku t5 referenční emitent selže a svoje závazky není schopen platit, prodejce kontraktu musí kupujícímu uhradit vzniklou ztrátu a kontrakt je ukončen. Credit default swap je swapový kontrakt, podle kterého kupující platí prodávajícímu pravidelně určitou částku (prémii). Naproti tomu se prodávající zaručuje vyrovnat ztrátu, která by vznikla, pokud by nastala kreditní událost (např. platební neschopnost) referenčního emitenta (zjednodušeně subjekt, jímž emitované dluhopisy si chceme zajistit) a závazky vyplývající z podkladového aktiva (např. dluhopisové kupóny) by nebyly řádně placeny. Zajímavostí CDS kontraktu je, že kupující nemusí vlastnit žádné pohledávky za referenčním emitentem a přesto kontrakt může koupit.
Kreditní událostí (:en:Credit event, :en:Default (finance)) může být myšleno zpoždění splácení závazků, nesolventnost, propad do konkurzu, úpadek společnosti a často i restrukturalizace dluhů.
Pro ujasnění mechanismu si představme příklad, že si investor koupí CDS kontrakt od Citibank, chránící proti kreditní události referenčního emitenta AIG Corp. Investor bude platit pravidelné platby společnosti Citibank, za poskytnutou ochranu. V případě, že se AIG dostane do úpadku nebo nebude platit kupónové platby ze svých dluhopisů, Citibank s investorem toto selhání vypořádá jedinou platbou a CDS kontrakt je ukončen. Jestliže tento investor vlastní dluhopisy AIG, lze celou operaci považovat za formu zajištění. Ale CDS kontrakt si investor může koupit i bez toho, že vlastní dluhopisy emitované AIG – jedná se tedy o spekulaci proti solventnosti AIG. Pokud se AIG opravdu dostane do platební neschopnosti, investor bude odměněn vypořádáním od Citibank.
Pokud nastane kreditní událost u AIG, Citibank se s investorem vypořádá buď odkupem dluhopisů za hodnotu par (čistá hodnota dluhového cenného papíru) anebo Citibank investorovi zaplatí rozdíl mezi par hodnotou a tržní cenou dluhopisu.
Roční platba za ochranu, kterou platí kupující prodávajícímu je rovna CDS spreadu (prémii), udávanému v bazických bodech (setinách procentních bodů). Pro představu pokračujme v příkladu: CDS spread AIG Corp je 50 bazických bodů (tedy 0,5%). Investor kupující CDS kontrakt, který chrání prostředky investované např. do dluhopisů AIG ve výši 1 milion dolarů, bude platit společnosti Citibank ročně 5000 dolarů a to do doby vypršení (maturity) kontraktu nebo než nastane kreditní událost.
Srovnáváme-li dva CDS kontrakty, které jsou všemi parametry shodné (včetně likvidity a doby maturity kontraktu), liší se pouze referenčním emitentem, pak je na referenčního emitenta k němuž se váže kontrakt s vyšším spreadem pohlíženo jako na rizikovějšího – s vyšší pravděpodobností, že u něj nastane kreditní událost. Prodávající CDS kontraktu se tedy vyšším spreadem snaží vykompenzovat vyšší riziko možnosti kreditní události a následného vypořádání.
Použití Jako většinu finančních derivátů lze i CDS použít ke spekulaci, zajištění nebo arbitráži.
Spekulace Swap úvěrového selhání lze použít jako nástroj spekulace – v případě, že úvěrové riziko referenčního emitenta roste – CDS spread se zvětšuje (opačně, klesá-li riziko defaultu, spread se zmenšuje). Investor (spekulant) bude kupovat CDS takového podniku u kterého předpokládá, že se úvěrové riziko zvýší. A naopak, prodávat bude CDS podniku u kterého očekává snížení úvěrového rizika.
Uvažujme příklad – manager hedge fondu předpokládá, že u AIG Corp nastane brzy kreditní událost, proto koupí od Citibank CDS kontrakt (referenční emitentem je AIG) s expirací za 2 roky, chránící částku 1 milion dolarů a CDS spreadem 500 bazických bodů. pokud se v prvním roce u AIG opravdu naplní kreditní riziko, hedge fond zaplatí 50 tisíc dolarů Citibank a zároveň od ní obdrží 1 milion dolarů. Výsledkem je, že hedge fond má zisk 950 tisíc dolarů a Citibank ztrátu ve stejné výši. jestliže ale nenastane během dvou let default AIG, hedge fond zaplatí 100 tisíc dolarů Citibank a kontrakt vyprší. Citibank má tedy zisk 100 tisíc dolarů a hedge fond ztrátu ve stejné výši. manager hedge fondu se po určité době rozhodne CDS kontrakt prodat, protože chce uzavřít pozici tak aby zůstal v zisku anebo nezvýšil ztrátu po prvním roce se na trhu změní situace – AIG se zvýší pravděpodobnost úvěrového selhání, CDS spread se tedy rozšíří z 500 na 1500 bazických bodů. Manager se rozhodne prodat kontrakt zpět Citibank – výsledkem této operace jsou náklady fondu ve výši 100 tisíc dolarů (2 * 1 000 000 * 0,05) a výnosem je prodej při vyšším spreadu – tedy 150 tisíc dolarů (1 000 000 * 0,15). Výsledkem je tedy zisk 50 tisíc dolarů (předpokládáme, že AIG bude své závazky během druhého roku korektně plnit). v opačném případě trh pohlíží (po 1. roce) na AIG jako na méně rizikovou společnost – CDS spread se zúží – z 500 na 250 bazických bodů. Manager fondu se rozhodne prodat kontrakt zpět Citibank, tak aby nezvyšoval svoji ztrátu. Nákladem fondu je 100 tisíc dolarů, které zaplatil Citibank. Výnosem je 25 tisíc dolarů (0,025 * 1 000 000 ), získaných při prodeji kontraktu. Výsledkem je ztráta fondu ve výši 75 tisíc dolarů. Pokud by fond držel pozici až do vypršení kontraktu, ztráta by byla ve výši 100 tisíc dolarů. Tyto spekulativní operace mohou být prováděny například i na týdenní bázi.
Zajištění CDS jsou užívány jako nástroj zajištění proti úvěrovému riziku, které vzniká pokud jsme v pozici věřitele. Pokud tedy držíme dluhopis nějakého podniku, můžeme se pomocí těchto kontraktů zajistit proti úvěrovému riziku tak, že v případě jeho naplnění je nám vykompenzována ztráta.
Představme si příklad penzijního fondu, který vlastní dluhopisy společnosti Risky Corp. v hodnotě 10 milionů dolarů, splatných za 5 let. Aby se penzijní fond zajistil proti riziku kreditní události společnosti Risky Corp. koupí u Derivátové banky CDS kontrakt v nominální hodnotě 10 milionů dolarů, tento kontrakt se prodává se spreadem 200 bazických bodů. Penzijní fond tedy platí Derivátové bance každý rok 200 tisíc dolarů (0,02 * 10 000 000). v případě, že se úvěrové riziko nenaplní penzijní fond získá po pěti letech zpět 10 milionů dolarů a zároveň za těchto 5 let zaplatí Derivátové bance 1 milion dolarů dojde-li během třetího roku k naplnění rizika defaultu společnosti Risky Corp., penzijní fond zaplatí Derivátové bance za ochranu celkem 600 tisíc dolarů, naproti tomu, Derivátová banka vykompenzuje penzijnímu fondu ztrátu ve výši 10 milionů dolarů. Na konci tedy fond nepřijde o celých 10 miliónů jak by tomu bylo, kdyby si žádný kontrakt nekoupil, ale pouze o 600 tisíc dolarů.
Arbitráž :en:Capital structure arbitrage je příkladem arbitráže, která využívá transakce s CDS kontrakty. Tato technika je postavena na předpokladu, že korelace mezi tržní cenou společnosti a jejím spreadem je negativní. Pokud se tedy výhled pro společnost zlepšuje – cena akcií se zvyšuje, naopak CDS spread se snižuje, protože je zde menší pravděpodobnost úvěrového selhání (tento mechanismus samozřejmě pracuje i opačně – při snížení ceny akcií se CDS spread zvyšuje). Capital structure arbitrage využívá nedostatků tržního oceňování vlastních a cizích zdrojů uvnitř jednoho podniku. Řekněme, že společnost oznámila nějakou špatnou zprávu a následně se cena jejích akcií snížila o 25 %, naproti tomu CDS spread se vůbec nezměnil – investor vyhledávající arbitráže odhaduje, že CDS spread by se měl rozšířit (dle výše zmíněné korelace). Investor tedy nakoupí CDS kontrakt a zároveň se zajišťuje nakupováním akcií této společnosti. Tato arbitráž je profitabilní, pokud se vyplní předpoklad a CDS spread se rozšíří (relativně k vlastnímu mění). Pokud by se ale CDS spread snížil, tato technika je ztrátová.
Další zajímavou situací je pákový odkup akcií (:en:Leveraged buyout) – jedná se o transakci, kdy se zvyšuje CDS spread, protože se očekává zvýšení zadlužení společnosti a za tyto vypůjčené peníze jsou akcie vykupovány. Naproti tomu je zde tlak na růst ceny akcie, protože kupující musí zaplatit určitou prémii nad tržní hodnotu, aby mu byly akcie prodány.
Běžnou arbitráží je využití instrumentů Asset swap (ASW) – tedy nástrojů pro zajištění proti úrokovému riziku (jedná se zjednodušeně o výměnu fixních plateb z určitého aktiva za platby pohyblivé, přičemž výše pohyblivých plateb je dána jako LIBOR plus určité navýšení, které se nazývá Asset swap spread; výše ASW spreadu poté udává určité riziko dluhopisu). Rozdíl mezi ASW spreadem a CDS spreadem se nazývá basis spread a měl by se teoreticky blížit nule – tato arbitráž tedy využívá situací, kdy tomu tak není.
Riziko Pokud dojde ke koupi (prodeji) CDS kontraktu, kupující i prodávající strana se vystavují riziku protistrany: nakupující strana (penzijní fond) se vystavuje riziku, že prodávající (Derivátová banka) neuhradí své závazky v případě naplnění úvěrového rizika referenčního emitenta (Risky Corp.) prodávající strana vidí riziko v možnosti, že by nakupující strana neplatila roční poplatky (prémii) určené spreadem a tak by prodávající straně vypadl tok příjmů. Často se stává, že prodávající strana (Derivátová banka) po prodeji CDS kontraktu kupuje stejný kontrakt (se stejným referenčním emitentem, objemem a splatností) za nižší cenu. Riziko, kterému je v tomto případě prodávající (Derivátová banka) vystaven spočívá v možnosti, že kupující (penzijní fond) vypoví svůj kontrakt, následně se pak prodávající (Derivátová banka) ocitne v dlouhé CDS pozici vůči referenčnímu emitentovi, této pozice se snaží zbavit a může přitom utrpět ztrátu.
Historie a současnost
Vývoj trhu Credit default swapů náhled|300px|vpravo|Na grafu vidíme rozložení amerického CDS trhu, jehož objem je 15,5 bilionů dolarů, údaje v grafu jsou z konce 2.čtvrtletí 2008. Výseče, které jsou vybarveny odstínem zelené se vztahují k CDS odkazujícím na prime-aktiva; ostatní se vztahují k CDS odkazujícím na sub-prime aktiva. Písmeno Y značí dobu do vypršení (maturity) kontraktu..